“并购六条”周年：资本市场并购重组新态势解析

本文围绕 2024 年“并购六条”发布后资本市场并购重组情况展开。详细介绍了“双创”公司成为并购热土，半导体等行业并购踊跃；跨界并购热度提升但失败几率较高；各地国资成立并购基金助力并购重组；2025 年并购市场持续活跃，且未来发展有诸多趋势，同时还提及政策支持及相关建议。

在 2024 年 9 月 24 日，“并购六条”重磅登场，宛如一颗投入资本市场的巨石，瞬间掀起了并购重组的新热潮。时光流转至 2025 年，并购重组市场的热度不仅没有消退，反而愈发炽热。从年初至今，已经有 35 家 A 股公司（包含子公司）作为竞买方首次披露重大资产重组事项，与去年同期相比，增长幅度高达 218%。回顾“并购六条”落地后的成效，政策红利如同绵绵春雨，不断滋润着资本市场，一个个标志性的并购案例如璀璨星辰，轮番闪耀。展望未来，并购重组无疑将继续成为今年资本市场激发新活力、注入新动能的重要力量。

“双创”公司成并购热土

2024 年，新“国九条”、“科创板八条”、“并购六条”等一系列政策组合拳犹如一套凌厉的拳法，精准地激活了并购重组市场。特别是 9 月 24 日证监会“并购六条”的发布，强化产业逻辑、鼓励提质向新、提高交易灵活性，将上市公司并购重组的热情推向了前所未有的高潮。

根据万得数据显示，以首次披露日统计，自去年 9 月 24 日以来，上市公司作为竞买方披露的并购重组事件多达 744 起，其中重大资产重组有 81 起。仅仅在 2024 年 10 月，就有 17 家公司宣告拟开展重大资产重组，环比增加了 113%。“并购六条”发布后，市场热情瞬间被点燃，犹如干柴遇烈火，熊熊燃烧。

在近半年内宣告重大资产重组的 81 家上市公司中，民营企业成为了并购重组的主力军，占比约为 2/3。“双创”板块发起重大资产重组的公司占比显著增加，在这 81 家公司中，主板上市公司占比 53.25%，创业板和科创板上市公司分别占比 22.08%和 23.38%。而在 2024 年初至 9 月 24 日期间披露的重大资产重组中，74.29%为主板公司，创业板和科创板公司合计仅占 20%。这些数据清晰地表明，越来越多的“硬科技”企业正借助并购重组的东风，迈上新的发展台阶。

“并购六条”鼓励丰富支付工具，使得上市公司的支付方式更加多元化。在近半年披露的 81 起重大资产重组中，多数公司采取了组合支付方式，以现金为单一支付方式的仅占 27.27%。而在 2024 年初至 9 月 24 日之间披露的重大资产重组中，超过半数公司仅使用现金支付。创新支付方式的吸引力不断提升，富乐得、晶丰明源、华海诚科、新相微、英集芯等多家半导体公司的并购方案中均纳入了可转债支付方式。

从行业分布来看，半导体行业的并购最为踊跃。今年 3 月以来，已有多家公司披露了最新进展。3 月 10 日，北方华创宣布以 16.87 亿元收购芯源微 9.49%股份，并寻求以进一步增持的方式获得公司控制权，此次收购是近年来国内半导体领域最大的“A 收 A”案例。3 月 4 日，有研硅公告拟收购高频（北京）科技股份有限公司约 60%的股权。3 月 3 日，新相微披露拟购买深圳市爱协生科技股份有限公司 100%股权。此外，电子设备、机械设备等行业的并购交易也相对活跃。

并购专业咨询机构普利康途合伙人罗辑在接受证券时报记者采访时表示：“半导体、生物医药等科技行业在全球都是并购高发的领域，主要是因为这些行业的技术商业化周期较长，简单来说就是重资本、长周期、高风险、高回报，符合这种特点的行业和企业，并购发展是其进一步做大做强的关键策略。”他还补充道：“相反其他一些行业，例如光伏现在并购减少了，主要原因就在于技术商业化已经较为成熟、同行间技术壁垒相对低、且技术迭代很快，如果企业自身没有技术迭代能力可能就跟不上行业技术的变化，既使企业处于行业周期底部，交易也不容易发生。”

跨界并购热度提升，失败几率较高

“并购六条”为并购重组提供了更宽松的政策和市场环境，助力上市公司重组“提速”。根据万得数据统计，近半年来上市公司作为竞买方新增的 744 起并购重组中，161 起已宣告并购完成，占比 21.64%。

然而，在上市公司并购重组效率整体提升的同时，也有一些重组计划匆匆“折戟”。在上述近半年首次披露的 744 起并购重组中，有 14 起已宣告重组失败，其中 6 起涉及重大资产重组。

在这 14 起失败案例中，有 5 起为跨界并购。2025 年 3 月 1 日，永安行公告称，基于对标的公司估值等商业条款未能达成一致，终止对农机智慧驾驶公司上海联适的收购。在此之前，慈星股份、华斯股份、奥康国际、世茂能源也相继宣告终止跨界并购。从上市公司披露的并购失败原因来看，大多是因为交易双方对估值等商业条款、交易条件未达成一致所致。

此外，有些并购重组在披露不久后便“闪电”终止交易。在上述 14 家并购失败的上市公司中，有 4 家公司从首次披露到宣布终止不超过 15 天。时间间隔最短的世茂能源，在首次发布重大资产重组后仅仅 3 天便官宣终止。

“并购六条”明确提出支持上市公司跨行业并购后，A股跨界并购案例迅速增多。那么，为什么跨界并购失败率相对较高呢？罗辑表示：“并购交易能否成功要考虑三层逻辑，即产业逻辑、商业逻辑、治理逻辑。产业逻辑决定了一项交易是否具有长期投资价值，商业逻辑决定了并购后的业务能不能形成商业闭环并在中短期产生较好的投资回报，治理逻辑决定了重组完成后资源能否整合和运营成功。后面两个逻辑的缺乏，是很多跨界并购最终不能成功的主要原因。”

资深投行人士王骥跃认为，跨行业并购失败率高是正常的。“跨界是很难的事，俗话说‘隔行如隔山’，另一个行业里有哪些关窍，上市公司股东和高管是很难了解的，风险认识就很难到位。成功的跨界并购，往往是借壳式或者标的基本充分独立运行的集团化管理模式。更何况很多跨界并购的动机是阶段性股价上涨，而不是为了成功。”

对于有些并购重组“闪电”终止的现象，罗辑表示：“并购重组是系统性的战略行为。那些匆匆宣布交易终止的，很可能公司在发起并购时就缺少严谨的并购发展规划、风险控制、专业执行和前瞻性的整合计划，这导致很多交易需求模糊、启动随意性强，终止也就很容易。”他还举例说：“以估值为例，一般严肃认真发起的并购交易，在开始谈判时就会结合估值方法的选择、市场行情和目标公司的基本财务信息，先就估值水平或者价格区间有个基本共识。如果这个基本共识都没有达成，后面很容易谈不拢就匆匆结束了。同时，任何交易都是在公平公允的价格基础上来进行动态调整的，没有这个交易心态，交易是很难达成的。”

长线资本多方联手，并购基金多点开花

随着并购重组热度的不断提升，各地国资密集成立并购基金，配合各项支持并购重组的政策举措，在支持上市公司并购重组顺利开展、推动地方“并购招商”、提升当地资产证券化率方面正发挥着重要作用。

近日，上海市宣布上海产业转型升级二期基金、国资并购基金矩阵即将启动，新基金矩阵总规模将达到 500 亿元以上，涉及国资国企改革、集成电路、生物医药、高端装备、民用航空、商业航天、文旅消费等领域。苏州宣布由苏创投牵头筹建的各类专项产业基金、人才基金等总规模近千亿元，其中包括战新强链并购基金总规模 100 亿元，基金以整合为手段，推动上市公司、龙头企业做强做优。今年 1 月，深证并购基金联盟成立，这是全国首个以并购基金为主导的金融行业组织，旨在培育吸引优质机构聚集，助力产业“补链强链”，形成先行示范效应，并同步推动 45 亿元险资并购基金落地。

中国人民大学金融学教授、国际并购与投资研究所所长汪昌云表示，国资并购基金在并购重组中的作用主要体现在三个维度：一是加速产业链整合与升级。国资并购基金通过聚焦战略性新兴产业，推动产业链上下游资源整合，强化“补链强链”能力。地方国资联合上市公司设立基金，有助于利用市场化手段解决产业链分散问题。二是赋能国企改革。并购基金通过资本运作优化国企资产结构，提升抗风险能力和运营效率。推动“链主”企业通过并购实现技术突破，支持企业围绕产业链关键环节开展并购。三是引导社会资本参与战略性投资。国资基金通过与险资等社会资本合作，扩大资金规模并分散风险。

然而，各类并购基金密集落地的同时，基金运作的风险和难点同样不容忽视。王骥跃说：“很多基金管理人是从事投资和资本活动的，对实业缺乏经验和认识，依托于上市公司、作为上市公司并购活动重要工具的并购基金风险要小得多。”汪昌云也表示：“国资并购基金运行的痛点和难点主要体现在两方面，一是市场化运作与政策目标的平衡难题。部分基金过度依赖政府主导，市场化决策机制不足，导致投资效率偏低。二是长期资本供给不足与短钱长投困境。并购基金存续周期长，但地方国资资金受财政考核周期限制，存在长期资本供应不足和‘短钱长投’矛盾。”

政策加码需求释放，并购市场料将持续活跃

进入 2025 年后，A股并购重组依旧保持着火热的态势。截至 3 月 21 日，已有 35 家 A 股公司作为竞买方首次披露并购重组事项，相比去年同期大幅增长 218%。受访者大多表示，继续看好今年的并购重组市场，预期并购交易会持续活跃。

汪昌云展望道：“长期来看我认为A股并购重组还会有几点变化，一是跨行业并购加速，传统行业龙头为寻求第二增长曲线，预期将继续通过并购切入高科技领域。二是科技领域集中度提升，半导体、高端制造领域可能出现超大型并购，头部企业通过整合加速技术突破。三是未盈利资产交易更普及，监管层或进一步细化技术类资产估值标准，推动未盈利标的交易占比提升。”

罗辑从项目端和需求端进行了分析。他表示，从项目端来看，在 IPO 监管从严的背景下，并购重组是满足企业融资发展和投资人退出需求的重要通道。“在美国等成熟的资本市场，80%左右的创投基金是通过并购退出的，我们市场这一比例原来只有 20%左右，现在也在逐步提高。按照先发市场的发展经验来看，并购成为创投基金的主要退出方式将是一个长期趋势，目前有越来越多的企业家和投资机构接纳了以并购作为企业继续发展和投资退出的方式。”从需求端来看，把并购作为企业更高阶段发展战略的企业家越来越多。这些企业逐渐意识到并购是能帮助其跨越时间周期的发展方式，尤其在集成电路、生物医药等新兴技术领域，很多国际知名企业都是依靠并购做大做强的。从支付方式来看，近些年并购支付方式的多元化有利于并购的开展，而近期央行降准降息的政策导向会降低企业资金成本。

今年以来，更多支持并购重组的政策陆续出台。3 月 5 日，金融监管总局宣布组织开展适度放宽科技企业并购贷款政策试点工作，试点范围为 18 个城市。对于“控股型”并购，试点将贷款占企业并购交易额“不应高于 60%”放宽至“不应高于 80%”，贷款期限“一般不超过七年”放宽至“一般不超过十年”。随后，多家银行宣布落地科技企业并购贷款试点业务。

为推动并购重组持续高效开展，汪昌云建议政策应持续关注和优化审核、估值和退出渠道等领域。“在审核方面，建议推行分类审核机制，简化小额交易流程，针对战略性新兴产业设立专业化审核通道，提升技术密集型并购的评估效率，对交易金额低于净资产 10%的非关联交易，施行更为简易的审核机制，进一步缩短审核周期；在估值方面，应遵循市场规律，支持多元化估值方法，提升定价公允性；在拓展退出渠道方面，建议推动 S 基金与区域性股权交易中心联动，建立并购基金份额转让平台和信息披露平台，支持未上市标的通过协议转让、份额置换实现退出。”

本文全面阐述了 2024 年“并购六条”发布后资本市场并购重组的情况。“双创”公司成为并购热点，半导体等行业并购活跃；跨界并购虽热度提升但失败率较高；各地国资成立并购基金发挥重要作用，同时也存在风险和难点。2025 年并购市场持续火热，未来并购重组有跨行业加速、科技领域集中度提升等趋势，且政策不断支持，预计并购市场将持续活跃。