白云山：资本运作与业务困局待解，后李楚源时代，白云山能否打破发展瓶颈？

本文聚焦于后李楚源时代白云山交出的首份年报，深入剖析了公司在营收、利润下滑的背景下，资本运作带来的不良后果、业务内部存在的盘根错节问题以及面临的市场竞争困境，探讨了公司未来的破局之路。

在后李楚源时代，白云山（600332.SH，以下简称为“公司”）向市场交出了第一份年报。这份年报的数据表现，让市场对其未来发展产生了诸多担忧。

2024年，公司的营收为749.93亿元，归母净利润为28.35亿元，扣非归母净利润为23.56亿元，与上一年度相比，分别下降了0.69%、30.09%、35.18%。行业加速变革、政策变化以及市场竞争激烈等因素持续影响着公司的发展，同时，对一心堂长期股权投资计提资产减值准备，也给公司的业绩带来了不小的冲击。至此，公司自2021年以来保持的利润增长趋势被彻底打破。作为广药体系的重要成员，公司在内部重整方向尚不清晰的情况下，又遭遇了更为复杂多变的市场环境。在药品和大健康市场新旧动能转换的关键时期，无论是资本运作还是业务拓展，公司都站在了一个关键的十字路口。

资本运作的“苦”果实

白云山如今面临的种种问题，追根溯源，可能是李楚源时代种下的“果”。

2024年7月，公司收到了原董事长李楚源的辞职报告。仅仅1个月后，广东省纪委监委发布消息，李楚源涉嫌严重违纪违法，正接受纪律审查和监察调查。至此，李楚源时代正式划上了句号。

上世纪90年代，李楚源从白云山制药厂的一名普通化验员做起，凭借着自己的努力和能力，逐步升任科长、部长、总经理助理、副总、总经理等职务。2013年，李楚源正式执掌公司，同时身兼广药集团党委书记、董事长及上市公司董事长等多个重要职务。

在李楚源时代，广药体系进行了多轮资本运作，通过这些运作，公司完成了蜕变，逐渐发展壮大，成长为行业内的一棵参天大树。在李楚源作为“一把手”管理期间，广药集团完成了横跨三地交易所的重组，并于2021年成为全球首家以中医药为主业进入世界500强的企业。2016年，公司在实现定增的同时，还开展了员工持股计划，成为国内首家成功实施员工持股计划的A+H股上市公司。此外，2015年到2016年，公司购买了重药控股的定增股份，以基石投资者的身份参与了创美药业的IPO，还对外投资了哈药股份。2017年，一心堂向市场抛出15多亿元的定增方案，公司以19.28元/股的价格认购了超4000万股，成为其第三大股东。

从当时的情况来看，频繁的资本运作确实拓展了公司的业务版图，在初期也取得了不错的成果，结出了更多的“甜”果实。然而，随着时代的变迁，这些资本运作带来的“苦”味果实开始逐渐显现。截至目前，一心堂的股价约在13元/股附近。公司披露，基于该企业2024年度业绩预告以及股价较期初大幅下跌的情况，对其长期股权投资计提资产减值准备3.86亿元。截至2024年，公司长期股权投资余额为15.07亿元。而截至2024年，公司投资的重药控股、创美药业、哈药股份，合计期末账面价值为1.5亿元，初始投资合计为1.6亿元。

业务盘根

李楚源接受调查，仅仅是广药体系和公司内部重整的一个开端。

2024年9月到12月，公司原董事张春波被报道已被有关部门带走调查；王老吉药业董事长方广宏、大健康媒介总监林俞伊以及大健康常务副总经理、投资董事长赵敏等也被报道接受调查；副总经理黄海文提交辞呈，随后被证实已被带走调查。今年2月，四川省药械招标采购服务中心官网公布了7家药品企业的道歉声明，公司旗下的广药四川医药位列其中。该企业表示，因人员在销售过程中向相关人员给予不正当利益，造成了极大的负面影响。

如果说公司利润下滑是由李楚源时代的资本扩张所导致，那么一系列案例的曝光，则揭开了公司业务不为人知的一面。据悉，在从集团到公司再到子公司的三级体系闭环中，李楚源与家族成员深度介入经营决策。第一财经、界面、每日经济新闻等媒体报道，其家人也被带走调查。2019年，合作伙伴康业元举报公司核心产品金戈虚增原料成本，部分原料采购价虚报。2022年，国家医保局查明，公司子公司天心制药等通过虚高采购价套现，操纵87种药品价格，涉及金额超10亿元。值得注意的是，《观察者网》曾报道，李楚源亲属曾涉足原料采购等关键环节，其侄子控制的企业以高于市场价30%向公司供应辅料，该行为在内部审批中一路绿灯。这意味着，家族化经营可能已经盘根错节于公司体系内部。

实际上，公司内部盘根错节的案例还有不少。2021年，白云山制药总厂就金戈销售毛利的分配问题，起诉了白云山科技。白云山制药总厂是该药品的生产商，白云山科技则拥有药品的全部产权和收益。之后，该诉讼被撤回，但双方仍未就收益分配达成一致。因此，2024年公司仍无法计算该事件对当年或期后利润的具体影响金额。

或该思考破局

眼下的白云山，在后李楚源时代面临着更为激烈的市场竞争。

李楚源执掌公司期间，成功打造出了金戈、小柴胡颗粒等核心药品。其中，公司的第一大单品、素有“国产伟哥”之称的金戈，销量出现了明显下滑。2024年，该药销售8785万片，同比下降13.17%，销售额10.34亿元，同比下降19.81%；库存量2420万片，同比上涨49.78%。公司表示，竞品数量持续增加加之促销政策调整，导致了这种局面的出现。金戈对于公司而言，就如同铁马对于三军一样，承担着在市场里攻城拔寨的重要任务。昔日，金戈的营收一路高歌猛进。但如今，营收下滑开始让市场产生疑问，金戈还能否在激烈的红海厮杀中奋勇一战。

实际上，这种疑问有更深层次的原因。历年来，公司向来将更多的资源倾斜到营销投入上。这种策略虽然成功塑造了核心单品，但另一方面，公司却迟迟无法再造多个接棒的新品。2024年，公司销售费用为56.2亿元，同比下降7.95%，销售费用率为7.5%。同期，公司研发费用为7.6亿元，同比下降2.35%，研发费用率仅超1%。2019年到2023年，公司累计销售费用达到289亿元，年均支出近58亿元；除了职工薪酬，其中占比较大的为广告宣传费和销售服务费。

至于为人熟知的王老吉，2024年所属的大健康板块收入为97.05亿元，同比下降12.7%。在消费者心智中保有重要地位的那句“怕上火喝王老吉”，近年来伴随无糖茶、电解质等新饮品的冲击，逐渐受到影响。或许，公司到了该认真思考破局之策的时刻了。

本文详细分析了后李楚源时代白云山面临的困境，包括业绩下滑、资本运作后遗症、业务内部问题以及市场竞争压力等。公司过去的资本扩张和业务模式暴露出诸多弊端，核心产品金戈和王老吉也面临挑战。白云山需要重新审视发展策略，平衡营销与研发投入，解决内部管理问题，以寻求破局之路，实现可持续发展。